L1 賽道潛在投資機會
註：本文原出刊時間為2022/2/6。
一、前言導論
幣圈投資最常被問就是現在估值會不會太高？ 市場上有人會用 BTC 對標黃金，ETH 對標 BTC，而以太坊殺手皆以 ETH 為對標，另外，也有人將 ETH 對標 Visa、傳統金融等標的，ARK 的 Cathie Wood 則直接假設上市櫃公司對 BTC 的資產配置比例並給予估值等，市場上目前充斥著各種估值的論述，那我們該如何投資？
團隊希望透過這篇報告向讀者傳達：
（1）幣圈結構改變，過往牛熊週期四年一循環對幣圈影響會漸趨微小。
（2）L1 賽道轉變歷程，未來下個潛在論述發酵的項目。
（3）如何評估 L1？ 幣圈變化很快，該如何制定投資策略
- 短期：撸補助頭礦、事件型催化劑交易策略
- 長期：不建議BUY&HOLD 單一幣種、多/空交易策略
二、結論
- 目前幣圈都是「相對估值」，不能被現在的絕對估值所定錨，Top down 角度來看可能因為目前幣圈賽道和項目太少導致熱錢都堆在 L1，可能使早期賽道和項目有超高估值；Bottom up 來看 L1 都會對標 ETH，但 ETH 估值也非常難估計，故不應該單純 HOLD 單一幣種，應隨著市場論述改變去彈性操作賺取 Alpha，像 SOL 頻繁當機，以太坊殺手論述可能結束。
- 長期來看，離實際出圈廣泛應用還有很長一哩路要走，多數項目無法明確定義護城河在哪，不該長期 HOLD 單一幣種。
- 新興公鏈相對以太坊，依小樣本的歷史經驗存在一alpha(超額報酬)策略:當公鏈生態系指標性的代幣第一次上FTX /BINANCE /COINBASE 交易所時，該公鏈幣價亦會"短期"同步上升，屬事件型催化策略。目前FTM、ONE、AURORA等公鏈生態系指標性的代幣尚未上前述交易所，未來若事件觸發，可依個人風險承受程度及風險報酬比進行止損避免黑天鵝事件發生。
- 團隊認為幣圈是「相對」概念，做多一籃子看好 L1 / 放空一籃子看衰 L1，一籃子概念為分散風險不要單壓，做多/做空可對沖掉部分 BETA 是較為穩健作法，避免絕對估值所帶來的風險。風險提示: 放空不建議無相關經驗新手操作，可適度降低L1長期部位。
三、L1 的價值來自鏈上的使用者，而使用者來自於鏈上的應用，應用和使用者本身很容易形成雙邊網路效應。
談 L1 代幣前，先釐清一個概念，公鏈和公鏈代幣對應的名字是不同的，每個公鏈本身會有一個代幣，這個代幣就是在這個公鏈執行智能合約時要付出的 Gas fee，以太坊（Ethereum）是個公鏈，而以太幣（ETH）則是其對應的燃料費代幣，其他像 Terra 是個鏈，而對應的代幣是 Luna，Cosmos 是個鏈，對應的代幣則是 Atom。
一個公鏈的價值來自於公鏈上的使用者，而公鏈上的使用者來自於公鏈上的應用，應用和使用者本身很容易形成雙邊網路效應。在台灣為什麼是 Line 勝出？原因是初始台灣人大部份都使用 Line，所以新的使用者也只好使用 Line，因為朋友都在 Line，而當新的使用者再加入 Line，他又增加了新的使用者使用 Line 的機會，於是兩者進入一個正向循環，形成雙邊網路效應。公鏈的應用跟使用者也有類似的關係，所以目前應用都在 Ethereum 上，而當應用在Ethereum 時，就會吸引使用者使用該鏈，而當該鏈吸引夠多的使用者，又會吸引新的應用開發在這個鏈上。但現實總是殘酷，目前 L1 就是各種複製貼上大賽，團隊認為多數產品都沒有差異化及護城河，這部分會在後面做更多論述。
一個公鏈上的應用越多人用，就有越多人需要 L1 代幣當 Gas fee，所以不論是轉帳、流動性挖礦或是購買 NFT，只要在鏈上進行操作就需要付 Gas fee，而 L1 代幣的價格也就因此被墊高。
四、如何定價L1 ？ 不能被絕對估值所定錨，用估值去做 BUY & HOLD 策略是危險策略
團隊認為幣圈太新了，不論從 Top down 或是 Bottom up 來看，以目前階段投資 L1 ，用絕對估值進行投資是件危險的事情。
Top down角度：
在 2020 年美國量化寬鬆的貨幣政策後，熱錢大量湧進金融資產，幣圈可以說是投機者的天堂，短短一年內幣圈的總市值直接數倍起飛。把幣圈時間軸拉長現在仍非常早期，目前這些熱錢僅有少數賽道可以容納，也就造成現有的賽道（L1）估值快速膨脹。團隊認為不應該把現在價格當成一個定錨點，然後認為幣圈之後會持續成長，故這些做為基礎建設的 L1 幣價也會持續往上，因為產業往上幣價不一定往上。現有的賽道（L1）可能因上述所講的，目前可投的項目太少加上熱錢太多，故「可能」出現超高估值情形。
舉個數學例子讓讀者更容易明白上述的論述：假設現在有幣圈總金額 100 億，但僅有 100 個項目，平均每個項目分到 1 億，但隨著幣圈逐漸成熟，越來越多人將幣圈納入資產配置一環，幣圈總金額有 1,000 億，屆時項目可能有 5,000 個，平均每個項目分到 0.5 億，意味著市場持續成長，但幣價不漲反跌。
備註： 正常的股市是把每個公司加總去對應到整體市值，但幣圈目前太過 FOMO，比較像是把整包錢分配到每個項目。
Bottom up角度：
傳統估值是考量產業成長性及公司競爭力後推估未來現金流折現概念，但加密貨幣無法像股票一樣，可以給某個產業一個合理的估值倍數。目前「幣價上都是相對概念」，像是 L1 都會對標 ETH，但 ETH 又很難去估值，以股票本益比估值法（目標價 = 預估 EPS * 本益比倍數），套用在 ETH 的話，代幣經濟模型的價值獲取類比 EPS，須考量到 GAS FEE 和公鏈規模等變數，而且估值倍數受情緒及資金影響波動太大，因此團隊認為無法將法幣世界的估值法直接套用在幣圈。若單看技術的話，團隊認為不可行的方式原因有二：第一技術變化太快，第二技術好不等於好買點，類似於好公司但買在貴的價格就不是好的投資。所以團隊認為市場論述（風向）吹到哪就會帶動幣價。
綜上所述，不論從 Top down 或是 Bottom up 來看，認定幣有絕對估值都沒有較完備的合理性，而且最重要的是現在加密貨幣價格受共識及論述所主導，只要你的共識（估值）不是市場的共識就等同沒用。
五、 離實際出圈廣泛應用還有很長一哩路要走，多數項目無法明確定義護城河在哪，不該長期 HOLD 單一幣種。
若以長期來看，區塊鏈要成長為數十億用戶的金融和 Web 3 應用程式，就需要可擴展的解決方案，不會當機事件頻傳、具備可靠的安全性且較低的交易成本，最後還有法規的問題。單論幣圈內的應用就常發生許多當機、安全性等問題，因此離上述廣泛應用到圈外還有很長一哩路要走。
各個 L1 護城河到底在哪？「坊間答案」不外乎就是知名開發者、KOL 很多、看起來很酷、很厲害的技術。團隊認為投資不應該做出超乎能力圈外的事情，因為幣圈速度太快，神人等級開發者投入哪些 L1 可能都沒最終定論，所以認為長期 HOLD 單一幣別是相對危險的操作，應以較靈活的方式布局。
近五年幣圈 TOP 10 代幣除了 BTC 及 ETH 外常常大洗牌（詳見下圖），許多紅極一時的代幣可能沒多久就乏人問津，像是 2018/2019 年號稱以太坊殺手的 EOS 現在已經掉到 48 名，幣圈變化速度極快，就像當時 2000 年 dot-com 泡沫後，許多當紅炸子雞已經消失的無影無蹤，許多科技巨頭更是2000年之後才出現的。
六、事件型催化劑，相應交易策略
(1) 事件一：生態系基金宣布獎勵
生態型2021Q3起各大L1陸續推出許多獎勵機制來建立生態系，像是Avalanche(Avax)在2021/8/18宣布1.8 億美元的流動性挖礦獎勵計劃 (Avalanche Rush)；
Fantom(FTM) 在2021/8/30宣布 3.7 億枚 FTM 的激勵計劃， Fantom 上 TVL 超 500 萬美元的項目發放 FTM 代幣獎勵；
Terra(Luna)在2021/9/9宣布 1.5 億美元價值的破曉計畫 (Project Dawn)，解鎖五百萬顆 LUNA改進基礎設施；
Harmony (ONE)在2021/9/10宣布將在未來四年內4.8億美元的生態建設資金…；
Oasis 基金會在2021/11/17宣布設立 160 億美元基金以支持 Oasis Network 生態系統 (ROSE)。由下圖可觀察到上述宣布生態系基金後該代幣幣價走勢優於ETH，其中AVAX、ROSE、FTM 宣布後短期幣價相對ETH 有較強的刺激效果。
(2) 事件二：公鏈生態系的指標性代幣上頭部交易所，存有一短線相較於以太坊的alpha策略
從上表我們看到，三個知名的公鏈，其第一個生態系的指標性代幣（這邊指標性代幣定義是指這些公鏈自己扶植起來的生態幣，例如Luna扶植UST）上了大交易所(Binance/FTX/COINBASE)時，公鏈的代幣很容易跟著漲。
如圖，但目前的歷史經驗只有三個，且只有第一個原生代幣上頭部交易所時，會漲比較多。
目前FTM、ONE、AURORA這三個公鏈的原生代幣還沒上前述大交易所，若未來上了，可以買該公鏈幣賭跟著大漲，但要記得設停損。
七、做多一籃子看好 L1 / 放空一籃子看衰 L1 對沖部分 BETA 是較為穩健做法
本篇報告雖論述「無法定義L1的估值在哪」，但不代表就無法做出投資決策，因團隊認為賽道中的各個幣種存在「相對強弱」概念，做多一籃子看好 L1 / 放空一籃子看衰 L1，即可對沖掉部分 BETA 風險 ，藉以賺取 ALPHA 是較為穩健作法，且一籃子概念為分散風險角度，不要單壓單一幣種。
風險提示:
(1)多空操作，放空需留意保證金，不建議無相關經驗新手操作。
(2)不建議長期HOLD單一L1幣種，只建議短線操作且勿攤平凹單。
下表為多數特徵都是過氣老幣（未全列），已經失去開發動能或是市場熱度。
從下圖（EOS/USDT）可看出這些過氣老幣在牛市時也會爆漲，但可從（EOS/ETH）看出 EOS 相對漲幅落後主流幣 ETH，可以看出本篇報告所論述的「相對強弱」概念，可用做多/做空策略避免團隊認為絕對估值所帶來的風險。
團隊在這邊舉例交易策略，NFA
（1）決定多空比： 多空權重可依照自身對盤勢狀況調整，像現在盤勢膠著團隊會採取多空比50%-50%，若牛市的話可能多空比為70%-30%。
（2）選擇一籃子標的： 做多和放空各選五檔，總共 10 檔每檔 10%，選擇多空標的時可注意最近有無鎖倉解鎖賣壓，做多避免近期有解鎖賣壓，像 2021 年 DOT 插槽拍賣時遇到最大解鎖潮，所以就算有插槽拍賣利多，催化劑 DOT 幣價也略顯無力，做空則是優先選擇有解鎖賣壓。
（3）交易工具： 對沖操作可以在 FTX PRO 操作，有助於提升資金效率，FTX PRO 做多的現貨可以當放空的保證金（哪些現貨可以當保證金可參考這篇）。
備註： 放空的話參照上表選擇該代幣有上的交易所，以 FTX PRO 舉例，點選合約交易，找永續合約（PERP），按賣出即是放空。
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